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作者 | 白猫
资本输血非长久之计，客户依赖与低毛利困局隐现。
大家有没有发现，近两年新能源汽车中插混汽车销量占比提高的很快。
根据中汽协的最新数据，2024年插混汽车销量占新能源汽车比例为40%，较2022年来看，提高了17个百分点！
还记得几年前，插电混动？更多人是带着些许观望和试探的意味。
从“备胎”到“真香”，这背后，是新能源用户画像的悄然改变，可谓“你一票，我一票，插混就出道”。
今天要来解读的隆盛科技（300680.SZ，公司），其业务便和“插混”有关。
近7年来，公司业务持续高速成长。在二级市场上，开年以来，其股价也屡创新高。
那么，这家公司的质地究竟如何呢？
风云君核心观点如下：
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制图：市值风云APP）
三驾马车驱动，高速增长
公司总部位于无锡，成立于2004年，是国家专精特新小巨人企业，实控人倪茂生、倪铭父子俩合计直接持股29.38%。
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前十大股东，市值风云APP）
父子两人分别曾在威孚高科（维权）（000581.SZ）担任市场部部长、工程师，倪铭还曾在博世任职工程师，另外公司多位高管也有博世或威孚的工作经历。
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隆盛科技2023年报）
2017年，公司上市，此时主业还是商用柴油机发动机废气再循环（EGR）业务，EGR产品的作用可以简单理解为节能减排。
在柴油商用车中，EGR系统能有效降低有害气体氮氧化合物排放，乘用混动车中，EGR系统主要功能是降低发动机燃油消耗以及达到抑制爆震的作用。
在资本市场的资金支持下，公司通过内生增长以及外延并购实现从单一商用车配套向多领域制造服务商的跨越式突破。
股票首发阶段，公司募资约1.5亿，主要用来投资EGR技改以及研发。
2018年通过股票增发募资约2亿，收购二级供应商微研精工以拓展精密零部件业务，此次收购使得公司在传统汽车零部件产业链上得到纵向的延伸，而且在新能源汽车关键零部件产业链上获得横向的扩展。
2020年通过股票增发募资约2.3亿，其中70%用来投资新能源驱动电机马达铁芯项目。
2021年隆盛新能源通过前期的孵化和培育，正式成立，专精于新能源驱动电机铁芯产品的生产制造。
2022年，通过股票增发募资约7.2亿，其中75%的资金用来进一步加码新能源驱动电机系统核心零部件领域的投资。
（来源：
Choice终端）
如今公司产业格局已发展为EGR系统业务、新能源汽车驱动电机马达铁芯业务以及汽车精密零部件业务三大板块。
从仅应用于商用车领域，扩展到乘用车、新能源等下游汽车市场，同时涉足航空航天精密制造等领域。
2018-23年，公司营收CAGR为51.4%。2024年前三季度，继续增长38.5%，期间营收16.4亿元。
利润端，整体增长比营收端还快。2018-23年，历经5年，公司归母净利润从百万级别迈入亿元级别，翻了至少5番。
公司预计2024年归母净利润达2.1亿-2.4亿元，同比增长43%-63%。业绩增长受益于混动与纯电汽车市场的高景气以及公司精准把握市场需求、持续优化产品结构的双重驱动。
（隆盛科技
2024业绩预告）
显然，公司深度受益于新能源混动与电动化发展，2023年其新能源业务营收9.4亿，占总营收的52%，结合业绩预告，2024年这一占比必然有进一步提升。
（隆盛科技
2023年报）
在行业顺周期的背景下，一切似乎都顺风顺水。隆盛科技能否抓住机遇迅速成长呢？业务想象空间有多大？
老本行EGR业务，市场空间较窄
公司三大业务板块中，ERG利润贡献最大，新能源汽车零部件（主要是马达铁芯）收入贡献最大。
2024年上半年，EGR产品、新能源汽车零部件、精密汽车零件三大板块的营收占比分别为34%、43%、23%，毛利占比分别为43%、27%、29%。
结合成长趋势的明确性和业务亮点这两个核心考量，风云君将着重分析EGR和马达铁芯业务。
公司的精密汽车零件板块以精密冲压及注塑产品为主，这个领域种类繁多且配套体系各异，目前国家统计部门或相关行业协会尚未发布相关行业的市场规模及主要企业产值数据。
2024年上半年，公司精密汽车零件营收为2.4亿，放诸于整个大市场，这数字只是九牛一毛。
（
来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
公司的EGR系统技术可应用于轻型、中重型柴油车、非道路工程机械、乘用车混动市场以及天然气重卡等市场。
其中柴油车以及非道路市场是公司EGR产品的发展底座，而且在柴油发动机EGR领域，公司是行业龙头。根据华龙证券，2020年公司柴油机EGR市占率40%、排名第1。
然而，随着混合动力汽车融合了燃油车续航与电动车环保优势，各整车及主机厂客户不断推出新型混合动力新能源汽车，其销量及渗透率持续增长。
因此混动EGR产品逐渐成为了EGR市场的主力。根据华龙证券的数据计算，2024年混动EGR产品的市场份额接近2/3。
风云君测算，2023年公司混动EGR产品营收占总EGR产品营收的比重约为25%。
2024年上半年，公司已配套的比亚迪（002594.SZ）、吉利（00175.HK）、奇瑞、智新科技等项目订单均迎来了大幅增长，正在匹配的五菱赛克（00305.HK）、上汽（600104.SH）、广汽等项目也在逐步量产落地。
公司称混动EGR产品成为EGR板块的增长支撑点，但从占比来看，说明还未完全跟上市场转型的步伐。
此外更需要注意的是，虽有增长潜力，但整个EGR市场空间较小。根据华龙证券，我国EGR市场如果2027年渗透率整体达到80%，那么规模有望达32.2亿元，2024至2027年CAGR为15.6%。
马达铁芯，成长趋势明确但毛利率太低
马达铁芯是驱动电机的核心部件，由一个定子和一个转子组合，用来增加电感线圈的磁通量，以实现电磁功率的最大转换，其质量与性能直接决定了电机的性能、能效以及稳定性等关键指标。
2024年以来，驱动电机平均装机量有所提升。
公司在2024年中报里也提到，一方面是整车市场的快速增长，另一方面是受双电机混动、增程车型带动，驱动电机和铁芯需求量持续增加，并且远高于新能源汽车需求量。
（隆盛科技
2024中报）
这背后其实是国内众多新车型倾向于加速性能上的提升，普遍推出更多配备四轮驱动系统的纯电车型，并且插电混合车型也普遍搭载了两个及以上电机。
公司称长期来看，新能源汽车驱动电机铁芯行业市场空间广阔，行业成长性趋势明确。
华龙证券预计2027年我国马达铁芯市场有望达113.3亿元，2024-27年CAGR达26.2%。
从竞争格局来看，国内电机铁芯厂家较多。公司采取大客户的策略进入该赛道，前两大客户为某外资品牌和Tier1联合汽车电子。
（隆盛科技投资者关系活动记录表
20240513）
而在马达铁芯的下游电驱动市场，2024年1-2月弗迪动力拿下大部分市场，市占率为30%。剩下的较为分散，第二是华为数字能源，为8.8%，第三特斯拉（TSLA.O）为7.5%，联合汽车电子排第四，仅占6.4%。
目前来看，2024年上半年，公司马达铁芯营收规模近4.6亿元，年化后粗略计算市占率约为16%。
可见，公司的大客户战略颇有成效，不过不太赚钱、毛利率低。2024年上半年铁芯业务毛利率仅为9.3%。
换句话说，这生意真有这么好做么？
（隆盛科技
2024中报）
客户较为集中，无法自我造血
总的来看，得益于大客户策略，公司业务一路高歌猛进。
公司主要客户为汽车整车及发动机、电机制造行业等头部企业。2023年，前五大客户占比为65%。
（隆盛科技
2024中报）
从毛利率来看，2021、2022年公司的综合毛利率累计下滑7.7个百分点。
这主要是新能源板块毛利率较低，快速渗透下拉低了公司整体毛利率。
此后年度较为稳定，2024年前三季度，公司综合毛利率为18.6%，净利率为9.3%。
具体来看，2024上半年，EGR板块、新能源零部件板块、精密零部件板块的毛利率分别为24.5%、11.9%、24.3%。
而从现金循环天数这一维度来看，反映出了公司在产业链的真实地位。公司从支付原材料货款开始到最终收回销售货款需要超过2个月的周期。
如果是拓普集团（601689.SH）这样的“大厂”，其现金周转快到可以从中盈利，用别人的钱来赚钱。
这中间的区别侧面反映出隆盛科技对上下游不具备主导能力，议价能力较弱。
而如何提高议价能力，突破规模是关键，毕竟从毛利率来看，隆盛科技还没有拥有不可替代的产品竞争力。
汽车零部件行业具备典型的规模效应，具备相当的生产规模不仅可以增强企业与上下游的议价能力，而且可以利用规模效应提高原材料的利用率，从而在单位成本上占据优势，提高产品竞争力。
这是公司目前的局限和弊端。若公司不能快速成长，在市场中占据有利位置，在同等技术条件下将难以在成本上和先入企业竞争，未来一旦行业景气度下滑，这类企业就极易成为大客户抛弃的对象。
此外更现实的一点是，公司长期依赖资本市场输血。由于资本开支过大，公司至今都无法自我造血，赚的钱主要流向了厂房和机器，因此回报给股东的真金白银也是有限！
上市至今，公司累计募资12.9亿，累计分红1.3亿。
（
来源：Choice终端，制图：市值风云APP）
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